Het was bepaald geen alledaagse vertoning. Tijdens de bijzondere aandeelhoudersvergadering (bava) van Hydratec medio augustus, namen enkele minderheidsaandeelhouders voor een paar minuten het spreekgestoelte over. Een plek die doorgaans strikt is voorbehouden aan de ondernemingsleiding. Aan de hand van een powerpointpresentatie maakten ze de ruim 40 aanwezige aandeelhouders, het bestuur en de commissarissen deelgenoot van een eigen en in hun ogen grondigere waarderingsanalyse van ‘prooi’ Hydratec.

Hun analyse kende een aanzienlijk hogere waarde toe aan Hydratec dan het bedrag dat de investeringsmaatschappij van Egbert ten Cate, Hydra Invest, over heeft voor de aandelen. De rebellerende aandeelhouders noemden een prijs per aandeel van rond de 260 euro redelijk. Een bedrag dat flink hoger ligt dan de 142,50 euro* waarmee Ten Cate over de brug komt.

Ten Cate bezit al sinds jaar en dag 71 procent van de aandelen Hydratec en heeft nu dus een bod uitgebracht op de resterende aandelen. Daarvan is 23 procent in handen van minderheidsaandeelhouders en nog eens zes procent van de aandelen is in handen van Hydratec-bestuurders. Zij hebben echter al aangegeven dat ze meegaan in de plannen van Ten Cate.

Geen agendapunt
De groep minderheidsaandeelhouders probeerde aanvankelijk een eigen agendapunt af te dwingen. Aandeelhouders die minimaal drie procent van een beursbedrijf bezitten, hebben in beginsel het recht om onderwerpen op de agenda te zetten. De praktijk blijkt echter weerbarstig. Een bedrijf kan een dergelijk verzoek relatief eenvoudig naar de prullenbak verwijzen. Dat is ook precies wat Hydratec heeft gedaan. Een korte presentatie tijdens de bava zonder dat dit deel zou uitmaken van de officiële agenda, was het compromis dat beide partijen waren overeengekomen.

Maar liefst 94 procent van het kapitaal was afgekomen op de bava die werd gehouden in een zaaltje van hotel Van der Valk in Amersfoort. Behalve Ten Cate (71 procent), het bestuur (6 procent) en de rebellerende groep met acht procent was nog tien procent aanwezig. Ook deze aandeelhouders leken niets in het bod te zien.

Dat sentiment was af te leiden uit de stemming over een voorstel voor een juridische maatregel die Ten Cate kan inzetten om dwarsliggende aandeelhouders weg te drukken. Via deze maatregel kan Ten Cate, in ieder geval bij een aanmeldingspercentage vanaf 90 procent,  de achterblijvende aandeelhouders ‘uitroken’. Het voorstel werd met ruime meerderheid goedgekeurd en dat was geen verrassing gezien Ten Cates doorslaggevende stem met 71 procent van de aandelen. Outside-aandeelhouders stemden echter vrijwel eensgezind tegen de maatregel. Een duidelijk signaal.  

Vechten
De schermutselingen over de agenda van de bava en de eigen waarderingsanalyse van minderheidsaandeelhouders, geven aan dat er veel op het spel staat.

Tijdens de bava -speciaal uitgeschreven voor het overnamebod- bleek dan ook dat de twee kampen lijnrecht tegenover elkaar staan. Bestuur en meerderheidsaandeelhouders spreken van een mooi bod, maar de minderheidsaandeelhouders vinden de prijs die Ten  Cate voor de resterende 23 procent wil betalen te laag.

Ze willen niet voor een habbekrats worden uitgekocht en voelen zich gesteund door de financiële resultaten die Hydratec de afgelopen tijd boekte. Het bedrijf draaide in 2023 een nagenoeg onveranderde omzet van 283 miljoen euro en noteerde een licht verbeterde operationele winst voor rente en belastingen (ebit) van 22 miljoen euro. Het eerste halfjaar van 2024 verliep echter beter. De opbrengsten stegen met enkele procenten, terwijl de ebit-winst bijna verdubbelde tot iets minder dan 12 miljoen euro. Hydratec is actief in de voedings- en gezondheidssector en levert bijvoorbeeld verpakkingsmachines voor potten, blikken en maaltijdsalades. Ook maakt het eierbroedmachines voor de pluimveesector en kunststofconstructies voor de zorgindustrie. Die markten ontwikkelen zich goed en Hydratec speelt een behoorlijk partijtje mee.

Bestuursvoorzitter Bart Aangenendt verdedigde het bod van Ten Cates investeringsmaatschappij en noemde het een alleszins redelijk bod. De premie van ruim 50 procent die Hydra Invest biedt ten opzichte van de slotkoers van de dag voordat het bod wereldkundig werd, sprak volgens hem boekdelen. De prijs van 142,50 euro per aandeel kwamen beide partijen uiteindelijk in januari met elkaar overeen, ruim vier maanden nadat Ten Cate in september 2023 zijn openingszet had geplaatst. Dat eerste bod was volgens Aangenendt te laag en bood “slechts een beperkte premie op de toen geldende koers”. Over de exacte hoogte van dit bod wilde hij niets zeggen. In de onderhandelingsrondes die volgden, wist Aangenendt naar eigen zeggen een beduidend hogere prijs en betere andere condities af te dwingen.

Gemankeerd
Ook zei hij dat Hydratec niet geprobeerd heeft een tegenbod van andere partijen uit te lokken. Zo’n tegenbod is een tactiek die bij openbare biedingen door bestuur en commissarissen vaker wordt toegepast om de prijs op te drijven. De macht van Egbert ten Cate bij Hydratec maakt zo’n route echter praktisch onmogelijk. Iedere andere partij met een redelijk bod zal door hem worden geblokkeerd.

De dominante positie die Ten Cate als meerderheidsaandeelhouder heeft,  speelt vooral minderheidsaandeelhouders al jaren parten. Het bedrijf is genoteerd aan de lokale markt en er is geen doorlopende handel in de aandelen. Hydratec is een illiquide fonds waarin beleggers slechts twee keer per dag via een veilingsysteem kunnen handelen. De beurskoers is ook altijd veel lager gebleven dan de werkelijke waarde vanwege de gemankeerde governance, waarbij de familie Ten Cate altijd de doorslaggevende stem heeft en andere aandeelhouders niets in de melk te brokkelen hebben. De discount wordt met het bod hooguit deels gedicht, maar dat maakt het bod nog niet fair.

Een van de unieke kenmerken van het bod van Ten Cate, is dat het een keuzebod is. Minderheidsaandeelhouders die hun aandelen niet kwijt willen, kunnen met de bieder meegaan naar het niet-genoteerde Hydratec. Zij ruilen dan hun belang in het beursgenoteerde Hydratec één-op-één in voor een belang in een besloten vennootschap. Mochten ze later toch van hun stukken af willen, dan kunnen ze hun belang vanaf juni 2025 verkopen aan Ten Cate. Ankerpunt voor de toekomstige verkoopprijs is een waarderingsmultiple die nu al is vastgeprikt.

Betekenisloos
Toen 142,50 euro het maximale onderhandelingsresultaat bleek, heeft Hydratec die prijs door financiële adviseurs van ABN Amro en Axeco laten doorrekenen. Het zal niemand verbazen dat beide partijen tot een eensluidende conclusie kwamen: het bod is fair. Voor dat stempeltje betaalt Hydratec immers zijn adviseurs. Maar voor minderheidsaandeelhouders is zo’n fairness-opinie betekenisloos. Het is een gekocht rapport dat bestaat uit een paar A4’tjes met wat standaard-teksten, zonder dat inhoudelijk op de biedprijs wordt ingegaan. Hydratec vraagt en ABN Amro en Axeco draaien een bevredigend antwoord uit waarmee het bod kan worden gelegitimeerd.

Om die onverkwikkelijke gang van zaken iets in het voordeel van kleine aandeelhouders te draaien, heeft de VEB er, wat betreft overnamebiedingen, al meermaals op aangedrongen dat minderheidsaandeelhouders beter geïnformeerd worden over de financiële onderbouwing van de biedprijs. Zo moet het over te nemen bedrijf in het overnamedocument een volwaardig waarderingsrapport opnemen, opgesteld door een onafhankelijke partij, met een uitgebreide toelichting op de verrichte financiële analyses, de gebruikte aannames en de uitkomsten in een aantal doorgerekende scenario’s (bandbreedtes voor de waardering). Bij die aannames moet in ieder geval gedacht worden aan prognoses voor omzet, winstgevendheid, kapitaalbeslag, financieringsstructuur, lange termijn groei, verwachte investeringen en synergievoordelen.

Een fairness-opinie is in Nederland geen (wettelijke) verplichting. De wetgever heeft dit onderwerp niet al te hoog op de prioriteitenlijst staan. Ook opeenvolgende commissies die door de jaren heen  hebben gewaakt over de actualiteit en naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code wilden de fairness-opinie niet in deze gedragscode te verankeren.   

“Beurs brengt weinig”
Tijdens de drukbezochte bijeenkomst was niet alleen de prijs een discussiepunt. Het ging ook over de rationale van een beursvertrek. Want waarom moet Hydratec, dat iets meer dan een kwart eeuw genoteerd staat aan het Damrak, dan zo nodig van de beurs? Ten Cate zei desgevraagd dat “de beurs Hydratec weinig brengt”.

Als zijn bod slaagt, heeft Ten Cate “uitdrukkelijk de intentie Hydratec zo te laten als het is”. In het officiële biedingsdocument somt hij het standaardlijstje met argumenten voor een exit op: dat de notering meer kost dan ze oplevert, dat een beursnotering gepaard gaat met flinke regeldruk en dat Hydratec tijdens zijn beursbestaan nog nooit nieuwe aandelen heeft uitgegeven. Het is bekende retoriek bedoeld om een exit te rechtvaardigen en het is een exact het spiegelbeeld van de redenen die debuterende bedrijven juist aanvoeren om naar de beurs te trekken. Dan wordt vooral de aantrekkingskracht van de beurs opgehemeld. Die biedt de mogelijkheid de balans te verbeteren, geeft toegang tot de kapitaalmarkt voor overnames of investeringen, maakt professionalisering van de organisatie mogelijk en versterkt de reputatie.

De vraag is welke waarde aandeelhouders aan de woorden van Ten Cate moeten hechten.

Minderheidsaandeelhouders twijfelen vaak terecht aan de ware intenties van een bieder. Een overnemer wil rendement halen. Het ligt eerder voor de hand dat Hydratec buiten de beurs wel degelijk dingen anders gaat doen en enkele versnellingen hoger gaat schakelen.

Dubbelrol
Wat niet helpt voor het comfort van kleine beleggers rondom dit bod is dat Egbert ten Cate een insider is. Een insider die bovendien gedurende het maanden durende overnameproces dubbele petten op had. Ten Cate is al sinds jaar en dag meerderheidsaandeelhouder en was ook nog eens gedurende 22 jaar president-commissaris van Hydratec. Die laatste rol vervulde hij tot medio april 2024 toen hij uiteindelijk toch zijn zetel opgaf. Maar op dat moment was er al drie maanden overeenstemming tussen bedrijf en bieder (Ten Cate) over een overname. Al die tijd zat hij als overnemende partij ook aan de andere kant van de tafel. Sinds de eerste avances in juli 2023 begonnen, is Ten Cate altijd degene geweest die zijn investeringsvehikel vertegenwoordigde tijdens gesprekken met het Hydratec-bestuur over een mogelijke overname.

De twee rollen van Ten Cate zijn niet met elkaar te verenigen. Dat Hydratec  zegt dat Ten Cate niet namens Hydratec was betrokken bij de beoordeling en evaluatie van het biedingsproces is allerminst geruststellend. Hij kreeg in die tijd namelijk wel gewoon alle andere informatie over het wel en wee van Hydratec. Naar we aannemen zaten daar de tussentijdse cijfers, budgetten, prognoses en andere informatie over het bedrijf die hij als president-commissaris nodig had bij. Waarom hadden de twee andere commissarissen niet al in juli vorig jaar aangedrongen op het vertrek van hun voorzitter met een dubbelrol? Maja Sanders, die Ten Cate opvolgde als president-commissaris, verdedigde zich door erop te wijzen dat uit ingewonnen juridisch advies was gebleken dat “er geen dringende reden was om Ten Cate als president-commissaris direct terug te laten treden”. Sanders voerde aan dat er “niet direct iemand van zijn kaliber klaarstond als vervanger”.

Beurs-exit niet zeker
De familie Ten Cate wil Hydratec dus het liefst zo snel mogelijk voor de volle honderd procent inlijven. Zodra minimaal 90 procent van de aandelen zich achter het bod schaart, gaat het bod hoe dan ook door. De bieder heeft dan vrij spel om de achterblijvende aandeelhouders met harde hand uit het kapitaal te werken via een juridische driehoeksfusie. Die uitrookmogelijkheid is, zoals hierboven beschreven,  tijdens de bava goedgekeurd.

De driehoeksfusie is een beproefde methode om van een plukje aandeelhouders af te komen. Als de bieder deze methode inzet, krijgen minderheidsaandeelhouders verplicht aandelen in een speciaal voor het bod opgerichte entiteit van de overnemende partij waar ze een minder grote last voor de bieder vormen. Via een omweg krijgen ze dan alsnog, op een later moment, eenzelfde bedrag voor hun aandelen als de aandeelhouders die wel op het bod ingingen. In normaal Nederlands: het is een wijze van onteigenen. Aandeelhouders worden ongewenst tegen door hen als te mager beoordeelde financiële condities uit het kapitaal gezet.

Behalve de 90-procentgrens is nog een aanmeldingspercentage van belang. Hydratec en de bieder hebben ook afgesproken dat Hydra Invest het bod kan doorzetten zodra het 85 procent van de aandelen verzamelt. Dat blijkt althans uit de officiële overnamedocumenten. Maar volgens topman Aangenendt ligt dat iets anders. Hij zei dat, ook indien meer dan tien procent van de aandeelhouders zich niet aanmeldt voor het bod, de beursnotering gewoon in stand blijft. Dat is wezenlijk anders dan wat in het biedingsbericht staat. Daar staat namelijk dat Ten Cate vanaf een aanvaardingspercentage van 85 procent de juridische trukendoos kan openen om overblijvende aandeelhouders uit te roken en de beursnotering te schrappen. Voor de kleine aandeelhouder blijft het dus gissen welk percentage leidend is.

In een uitgebreid artikel in Effect 6 uit 2022 staat beschreven welke constructies vaak gebruikt worden om de door de bieder gewenste controle te bereiken.

*Zijn bod bedraagt overigens feitelijk nog maar 136,50 euro vanwege een deze zomer uitgekeerd tussentijds cashdividend van zes euro.